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사례논문 : 관계회사간 합병을 통한 터널링 효과: 우원건설 사례
분야 사회과학 > 회계학
저자 백복현 ( Bok Baik ) , 김범준 ( Bum Joon Kim ) , 김영준 ( Young Jun Kim ) , 임상균 ( Sang Giun Yim )
발행기관 한국회계학회
간행물정보 회계저널 2013년, 제22권 제2호, 363~392쪽(총30쪽)
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국문초록
본 사례는 대주주가 특수관계자인 상장법인과 비상장법인간의 합병에서의 기업가치평가와 관련한 대주주와 소액주주간의 대리인 문제(agency problem)인 tunneling의 한 가지 예를 다룬다. 합병법인인 우원인프라(상장법인)와 피합병법인 우원개발(비상장법인)은 동일한 대주주를 가지는 기업들로써, 우회상장을 통하여 합병을 추진하였다. 합병을 위한 valuation 과정에서 우원인프라의 경우 순자산가액보다 낮은 기준주가로 기업가치를 측정(measure)한 반면, 우원개발의 경우 기업가치가 과대평가 되도록 설계된 평가기법을 이용하여 가치가 평가되었다 (valuation). 또한, 합병에 반대한 우원인프라의 소액주주들의 주식매수청구권 가치가 순자산가치 대신에 그보다 더 낮은 값인 주가로 결정되었다. 그 결과, 합병에 의해 우원인프라의 약 83%의 지분을 가지고 있는 소액주주로부터 우원개발에 많은 지분을 가지고 있던 대주주에게로 부(wealth)의 이전이 일어난 것으로 판단된다. 본 사례의 분석은 우원개발의 valuation model과 input 선택의 문제점 및 주식매수청구권의 가치에 따라 이전된 부의 크기가 큰 폭으로 달라진다는 점을 보여주고 있다. 본 사례는 국내자본시장에서 대주주가 동일한 관계사간 합병시 합병전 피합병법인의 이익 조정을 통하여 터널링이 발생할 수 있음으로 보여주고 있으며, 관계사간 합병시 소액주주 보호를 위한 제도적 장치의 보완이 필요함을 시사하고 있다.
 
 
영문초록
This paper examines an example of the tunneling effect between affiliated firms at an M&A. Specifically, the controlling shareholder of WooWon Development, who also controls WooWon Infra, expropriates the wealth of WooWon Infra`s minority shareholders through an opportunistic choice of valuation models at the M&A. The controlling shareholder of both firms chooses to opportunistically use the standard stock price for Woowon Infra`s firm value, which is lower than the net asset value, while he uses a specific valuation model to overestimate the corporate value of Woowon Development In addition, the appraisal rights of WooWon Infra`s minority shareholders, who have opposed the M&A, were valued much lower than the firm`s net asset value. As a result, the wealth of WooWon Infra`s minority shareholders, who owned about 83% of shares following the M&A, was transferred to the majority shareholder of WooWon Development upon the M&A. This paper demonstrates that the choice of WooWon Development`s valuation model, its model inputs, and the value of the appraisal rights can significantly affect the amount of wealth transferred. Moreover, this paper shows that tunneling is more likely to occur by adjusting income of the target firm before the M&A when the acquiring and target firms are owned by the same majority shareholder. This paper sheds light on the debate to improve the relevant laws to protect minority shareholders.
 
 
기업가치평가, 매수 및 합병, 우회상장, 주식매수청구권, 터널링 효과, Valuation, Mergers & Acquisitions, Back-door Listing, Appraisal rights, Tunnelling effect
 
 
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