인구구조변화에 따른 국내 및 해외 포트폴리오투자 행태변화 및 시사점
분야
사회과학 > 경제학
저자
박성욱 , 이규복
발행기관
한국금융연구원
간행물정보
KIF 연구보고서 2013년, 제2013권 제4호, 1~112페이지(총112페이지)
파일형식
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    국문초록
    Ⅰ. 서론 ▣ 최근 우리나라에 대두되고 있는 구조적인 변화 중 가장 손꼽히는 변화는 인구 구조의 변화임. ·특히 급속한 고령화가 향후 수십년 간 지속될 것으로 예상되고 있기 때문에 증가하는 고령인구의 노후자금 준비는 현재 우리나라가 풀어나가야 하는 가장 큰 과제 중 하나임. ·향후 우리나라는 인구구조의 변화가 국내증권투자나 해외증권투자에 상당한 영향을 미칠 수 있으며 이에 대한 분석이 보다 면밀하게 이루어질 필요가 있음. ▣ 본고는 연령구성의 변화에 따라 투자자산의 국내 혹은 해외운용 비중이 어떻게 달라지는지 주요국의 증권투자 자료를 이용하여 추정 ·추정 결과와 향후 연령구성 전망을 결합하여 우리나라의 연령구성 변화에 따라 해외증권투자 비중이 얼마나 확대될지 예측해보고 해외증권투자와 관련하여 향후 필요한 정책적 시사점을 도출 Ⅱ. 해외 포트폴리오 투자 현황 1. 세계 포트폴리오 투자 현황 ▣ 전세계 241개국의 거주자 해외투자총액의 규모는 2001년 12.7조 달러에서 2010년 현재 40.3조 달러로 급증 ·글로벌 금융위기를 전후하여 주식규모의 변화는 매우 크게 나타나는 반면 채권의 경우에는 완만한 증가세를 지속 ▣ 국가별로는 전체 해외주식투자 중 주요 선진국들의 해외주식투자 비중이 감소한 반면, 한국 등 아시아 주요국의 투자비중이 상승 ·전세계 해외주식투자 총액에서 G7국가가 보유한 비중은 2001년 66.8%에서 2010년 58.3%로 감소하였으며, 전세계 해외채권투자에서 G7국가 비중 또한 2001년 50.5%에서 2010년 47.3%로 감소 2. 우리나라의 해외증권투자 현황 ▣ 내국인의 해외증권 투자규모는 2011년말 1,030.4억 달러, 외국인의 국내증권 투자규모는 4,781.8억 달러 기록 ·내국인의 해외주식 투자규모는 2011년말 710억 달러, 채권투자(통화당국의 준비자산 제외)는 320.4억 달러 기록 ·외국인의 국내주식 투자규모는 2011년말 2,842.8억 달러, 채권투자는 1,939억 달러 기록 ▣ 우리나라 기관투자가의 고유계정(자산운용사의 위탁계정 포함)을 통한 해외 주식투자 규모는 2011년말 271억 달러로, 자산운용사가 90% 정도인 243억 달러를 차지하며 보험사가 17억 달러, 외국환은행이 2.8억 달러, 증권사가 8.2억 달러를 투자 ·기관투자가 고유계정의 해외채권투자는 2011년말 133.4억 달러인데 66.3%인 88.5억 달러를 보험사가 보유 ▣ 자산운용사 운용자산의 적립식펀드 현황을 살펴보면, 국내 주식형펀드의 수익률 호조와 더불어 적립식펀드가 활성화되었던 것과는 달리 채권형펀드의 경우 낮은 기대수익률 등으로 인해 펀드의 규모는 상대적으로 작게 나타남. ▣ 우리나라의 해외주식투자는 글로벌 금융위기 직전 급격히 증가하였으나 위기 이후 급격히 감소하는 급변동을 보임. ·증권시장의 활황, 적립식펀드의 대중화, 정부의 해외증권투자 비과세 정책 등 글로벌 금융위기 직전의 대내외 자산운용여건이 해외주식투자 확대의 배경으로 작용 ▣ 우리나라 해외증권투자가 2006~2007년 중 크게 확대됨에 따라 내국인 투자자들의 전체 주식투자 중 국내주식보유 비중은 2003년 98%에서 2007년 이후 80% 대 후반으로 대폭 감소 ·내국인 투자자들의 전체 채권투자 중 국내채권보유 비중은 2006년까지 하락하는 추세였지만 2007년 이후 상승추세로 전환되어 2009년 현재 2003년과 유사한 수준인 97%대를 기록 Ⅲ. 국내와 해외 포트폴리오 투자 행태와 연령구조 변화 1. 기존 연구 ▣ 인구구성의 변화 특히 고령화가 급속히 진행되면서 고령화에 따른 투자행태의 변화에 관해 다양한 연구가 진행되어 왔으며, 기본적으로 Modigliani and Brumberg(1954), Ando and Modigliani(1963)의 생애소득가설(Life-cycle Theory)에 근간을 두고 있음. ·생애소득가설에 따르면, 노년기의 소득에 대한 불확실성과 감소에 대비하여 청·장년기에 예비적인 저축 또는 투자가 이루어지기 때문에 일생동안 대표적인 개인이 보유하는 부(富)의 크기는 역U자(hump-shape) 형태를 나타내게 됨. ·이를 개방경제로 확장하면 청장년층 비중이 높아질수록 국내저축률이 상승하고 외국으로의 자본 순유출, 경상수지 흑자 확대가 나타나는 반면, 고령층의 비중이 높아질수록 국내저축률이 하락하고 경상수지가 악화되면서 외국으로부터의 자본유입이 증가 ·인구구성과 투자행태 간의 관계를 다룬 기존 실증분석 연구로는 Higgins(1998), 김소영·이종화(2005), Lane and Milesi-Ferretti(2001), Alexandre(2010), Santis and Luhrmann(2009), 박대근 외(2009) 등이 있음. ▣ 한편, 국내주식과 해외주식 간의 선택의 문제와 관련된 주식투자의 자국편중 현상(home bias puzzle) 연구도 활발히 진행되고 있음. ·자국편중현상이란 한 국가의 내국인들이 해외보다는 자국 금융자산에 투자하려는 성향이 강함을 나타내는 용어 ·지난 수십년 간 글로벌 금융시장에서는 국경간 거래에 대한 규제완화 및 자본통제의 완화가 이루어졌음에도 불구하고, 여전히 여러 국가에서 투자의 자국편중현상이 나타나고 있음. ·자국편중현상의 원인을 투자자들이 국내위험의 헤지, 거래비용, 정보의 비대칭, 기업지배구조와 투명성 등의 합리적 이유로 설명한 연구로는 Amiram and Frank(2010), Gorden and Bovenberg(1996), Kang and Stultz(1997), Aheam et al.(2004), Dahlquista1 et al.(2003), 김병준·이해영(2010) 등을 들 수 있음. ·자국편중현상의 원인을 심리적 요인에 근거한 행태재무적 접근방법으로 설명한 연구로는 French and Poterba(1991), Portes and Rey(2005), Coval and Moskowitz(1999) 등을 들 수 있음. ▣ 기존문헌이 증권투자의 자국편중의 정도가 높은 원인을 설명하고자 하는 데 관심을 두었던 것과 달리 본고는 자국편중 혹은 국내외자산에 대한 투자 비중이 연령구조에 따라 어떻게 달라지는지 동태적으로 살펴보는 데 연구의 목적이 있음. 2. 실증분석 자료 및 분석방법(실증분석 자료) ▣ 실증분석의 목적은 일국의 연령구조의 변화가 해당국의 국내 및 해외 증권투자 자산의 비중 변화에 미치는 영향을 밝히는 것임. ·실증분석에서 증권투자의 자국편중 정도를 국내외자산 간 비중을 평가하는 척도로 이용 ·분석기간은 2003∼2009년이며, 주식투자는 39개국, 채권투자는 44개국, 증권(주식+채권)투자는 34개국을 대상으로 분석 ·실증분석의 종속변수인 자국편중 정도는 Sercu & Vanpee(2007)를 따라 다음과 같이 측정 ▣ 설명변수로는 연령구성 관련변수, GDP 대비 수출비중, GDP 대비 증권시가총액 비중, Chin-Ito 지수를 이용 ·연령구성 관련 변수로 기존 문헌에서 주로 이용된 노년부양비와 같은 단일 변수 이외에 연령구성의 변화가 미치는 영향을 종합적으로 파악할 수 있도록 각 5세 단위의 연령집단별로 해당 인구가 전체 인구에서 차지하는 비중을 모두 이용 ·연령구성 단일변수로는 유년부양비(0~14세 인구/15~64세 인구), 노년부양비(65세 이상 인구/15~64세 인구), 25~59세 인구비중, 40~69세 인구비중, 20년 후의 노년부양비 추정치(UN의 인구 추정자료)를 이용 ·종합적인 연령구성 변화의 종합적인 영향을 파악하기 위해 인구구성을 5세 단위로 나누되, 추정해야 할 모수를 줄이기 위해 박대근 외(2009), Fair and Dominguez(1991)를 따라 계수를 3차 다항식으로 근사시킨 변형된 설명변수를 이용 (실증분석 방법) ▣ 연령구성 변화가 해외투자에 미치는 영향을 파악하기 위해 횡단면 회귀분석, 고정효과 및 확률효과 패널분석, 동태적 패널분석을 실시 ·2009년 39개국 자료에 대한 횡단면 단순회귀모형, 2003~2009년 39개국 패널 자료에 대한 고정효과모형, 확률효과모형, 동태적 패널모형을 각각 추정 ▣ 모형의 피설명변수인 증권투자의 자국편중이 연령구성, 자본개방도 등의 설명 변수에 의해 영향을 받을 뿐 아니라 피설명변수의 과거 시차변수에 의해서도 영향을 받는 경향이 있음. ·이를 감안하지 않고 일반적인 패널분석을 하게 되면 계량모형의 오차항간에 계열상관을 초래하게 될 수 있으므로 이를 해결하기 위해 동태적 패널분석모형을 주된 실증분석 방법으로 이용 ·본고에서는 Blundell & Bond(1998)을 따라 1계 차분식 이외에 수준변수간의 관계식을 1계 차분의 시차변수를 도구변수로 이용하여 동시에 추정하는 연립 GMM 패널추정법(system GMM panel estimation)을 이용 3. 실증분석 결과 (주식포트폴리오 투자의 자국편중에 대한 실증분석 결과) ▣ 연령구성과 관련된 단일변수를 이용한 추정결과를 살펴보면, 추정모형에 관계없이 유년부양비가 높을수록 주식포트폴리오 투자의 자국편중 정도가 강해지는 것으로 나타남. ·반대로 노년부양비, 20년후 노년부양비, 25~59세 비중, 40~69세 비중이 클수록 대체로 주식포트폴리오투자의 자국편중은 줄어드는 것으로 나타남. ▣ 5세 단위 연령집단별 비중을 설명변수로 한 모형의 추정결과를 보면, 3차항으로 근사된 3개의 변수(Z1, Z2, Z3)의 계수값이 본고의 기본모형인 동태적 패널모형에서 10% 유의수준 하에서 유의성을 가지는 것으로 나타남. ·추정된 3개 변수(Z1, Z2, Z3)의 계수값을 5세 단위 연령집단의 계수값으로 환산한 결과, 5~39세 및 70세 이상 연령대의 비중이 높으면 해당국의 자국편중 정도가 강한 반면, 1~4세 및 40~69세의 비중이 높으면 해당국의 자국편중 정도가 약한 것으로 나타남. ·한편 추정된 계수값이 25~59세 연령대에서는 감소하다가 60세 이후 상승으로 반전하는 모습을 보이고 있어서, 25~59세 비중이 높은 나라는 향후 자국편중 정도가 줄어들고 60세 이후 비중이 높은 나라는 향후 자국편중 정도가 강화될 것으로 예측 가능 (채권 포트폴리오투자의 자국편중에 대한 실증분석 결과) ▣ 실증분석 결과, 채권포트폴리오투자에서는 해당국의 연령구조가 자국편중 정도에 체계적인 영향을 주지 않음. ·채권투자규모가 우선 인구구조라는 수요측 요인보다는 정부 및 기업 등 발행 부문의 자금사정 등 여타 분석모델에서 고려하지 않은 요인의 영향을 더 크게 받기 때문인 것으로 보임. (증권 포트폴리오투자의 자국편중에 대한 실증분석 결과) ▣ 추정결과는 대체로 주식 포트폴리오 투자의 경우와 유사하지만 연령구성 관련 변수가 자국편중에 미치는 영향이 주식포트폴리오투자보다 적음. ·5세 단위 연령집단 계수값의 유의성이 주식포트폴리오투자의 경우보다 높았으나 연령효과 자체는 주식의 경우보다 약함. 4. 실증분석 결과에 대한 평가 ▣ 연령구조의 변화가 전체 증권투자에 미치는 영향은 대체로 주식투자에 미치는 영향에 의해 좌우됨. ·실증분석 결과, 40~65세 중장년층 인구비중이 높을수록 해외주식투자의 규모 및 비중이 높음. ·또한 25~59세 연령층의 비중이 높으면 향후 해외주식포트폴리오로 유입되는 자금 비중이 증가하고, 반대로 60세 이상 노년층 비중이 높을수록 향후 해외 주식포트폴리오로 유입되는 자금 비중이 감소하는 경향 ·채권투자의 경우 국내외자산 비중은 인구구조의 변화에 민감하게 반응하지 않음. ·주요 선진국 연금펀드의 2000년대 투자동향을 살펴보면, 해당국 베이비붐 세대들의 연령증가에 따라 중장년층 인구가 늘어가면서 국내주식에 대한 투자 비중이 추세적으로 감소하는 모습을 보여 본고의 분석결과와 일관성을 보이고 있음. ▣ 통계청의 상위, 중위, 저위 3가지의 시나리오별 인구전망치 및 본고의 실증분석 결과를 이용하여 향후 20년간 우리나라 연령구조의 변화에 따른 주식포트폴리오 투자의 자국편중 정도를 추정해 보았음. ·추정결과, 중위 인구 시나리오의 경우 우리나라 주식포트폴리오투자의 자국 편중 정도는 2012년 87.2%p에서 2027년 66.3%p까지 낮아진 뒤 이후에 반등하는 U자 형태가 될 것으로 예측되었음. ·2020년대 중반은 우리나라의 베이비붐 세대(55년생~63년생)가 생산가능인구(15~64세) 연령대를 벗어나는 때와도 대체로 일치함. Ⅳ. 정책적 시사점 ▣ 인구구조의 변화는 한 국가의 대외자산 보유 규모와 비중, 외국인의 국내자산 보유 규모 및 비중에 유의한 영향을 미침. ·우리나라의 향후 연령구조 변화가 미치는 영향을 시뮬레이션하면, 2020년대 중반에는 국내투자자의 주식포트폴리오 중 해외주식이 차지하는 비중이 현재의 3배 정도로 늘어날 수 있음. ▣ 주요국들이 연령구조의 변화에 따라 국내외 주식의 보유비중을 변경하는 경향을 보인 데에는 경제적인 유인이 존재 ·고령화는 자국 생산성 및 경제성장 속도의 저하, 이에 따른 국내 투자기회 축소 등으로 연결되므로, 우리나라도 다른 나라와 마찬가지로 고령화에 따른 해외주식투자 비중 확대의 필요성이 커질 수 있음. ·제도나 투자자의 태도, 금융산업 발달 정도 등의 측면에서 장애요인이 존재하여 해외주식투자가 바람직한 수준만큼 확대되지 않는다면 그만큼 우리경제는 경제적인 기회를 잃을 수 있음. ▣ 우리나라의 해외포트폴리오투자 확대와 관련해서 안정적으로 장기투자를 유인하기 위해서는 다음 사항을 고려해야 함. ·해외투자펀드, 연기금, 외환보유액 등 해외포트폴리오투자를 실행하는 우리 나라의 다양한 자금들이 장기적인 관점에서 각각의 목적에 맞게 운영되도록 할 필요 ·단기수익추구 형태의 투자보다는 은퇴자산 확보, 위험관리 강화 등에 필요한 40세 미만 투자자들의 장기투자, 특히 주식투자의 장기화를 유인해야 하며 이를 위해 장기 패쇄형 적립식펀드가 적극적으로 활용될 필요 ·금융기관들이 관계형(relationship) 자산관리 업무 확대 등을 통해 보다 적극적으로 적립식펀드를 판매할 수 있는 체계를 수립할 필요 ·특정시장 혹은 지역에 대한 쏠림보다는 적절한 분산투자가 이루어질 수 있도록 해외투자펀드 판매 시 위험요인이나 시장별 특성 등에 대한 충분한 분석이 투자자들에게 제공될 필요 ·국내 자산운용사의 역량 강화를 통하여 해외투자 활성화가 국내 자산운용사들의 발전으로 이어질 수 있도록 노력할 필요 Ⅴ. 결론 ▣ 투자자들의 해외 포트폴리오 투자행태에 영향을 주는 다양한 요인들 중 투자자의 연령은 중요한 요인 중 하나임. ·본고는 해외 포트폴리오투자의 규모가 아니라 해당국의 국내외 포트폴리오 투자의 상대적 비중을 실증분석의 피설명변수로 하여 인구구조 변화가 해외 포트폴리오 투자에 미치는 영향을 분석 ·실증분석 결과, 청장년층 비중이 상대적으로 많을 경우 향후 해외주식포트 폴리오의 상대적 비중이 확대될 것으로 예측할 수 있으며, 중장년층 비중이 상대적으로 많을수록 당기에 해당국 해외주식포트폴리오의 상대적 비중이 높아지는 경향을 확인 ·특히 실증분석 결과와 우리나라의 향후 인구구성 전망을 토대로 추정한 결과, 국내 투자자의 주식보유에서 해외주식투자가 차지하는 비중이 2020년대 중반에 현재보다 세 배 정도로 증가한 후 점차 감소하는 "역U자형" 패턴을 보일 것으로 분석됨. ▣ 연령구조 변화에 따른 해외주식투자 비중 확대 가능성에 대비하여 우리나라의 해외포트폴리오 투자관련 정책들도 재점검해 볼 필요가 있음. ·정부의 해외포트폴리오투자 활성화 방안 수립 시 환율의 급변동 억제라는 단기적인 정책 목표보다는 연령구조 변화 등을 고려한 장기적인 관점에서 접근할 필요가 있음. ·민간 해외투자, 국민연금의 해외투자, 한국투자공사 및 한국은행의 해외투자 자금 등의 운용이 각각 목적에 부합하게 이루어질 수 있도록 정책적 조합을 이루어나갈 필요가 있음. ·민간투자자금의 경우 장기적립식 투자에 대한 유인책, 쏠림현상 방지 및 투자자 보호를 위한 정보공개 강화와 교육시스템 강화 등이 요구되며 해외투자 활성화 과정에서 국내 자산운용사의 발전을 유도해 나가야 함. ·국가별, 지역별, 상품별로 어떠한 포트폴리오를 구성해 나가는 것이 최적인지 등에 대한 보다 구체적이고 실제적인 논의를 학계와 금융계에서 향후 활발하게 지속해 나갈 필요
    영문초록
    Home bias indicates a tendency to hold a significantly larger amount of domestic equities than foreign equities. Such tendency is attributed to a number of factors including transaction costs and information asymmetry. Changes in a demographic structure such as aging population is another factor that explains dynamic changes to home bias. This research analyzed cases of 39 countries with panel data from the 2000s, and the results showed that the home bias in stock investment was weaker in countries with a relatively higher share of middle-aged and elderly population. According to an outlook for the home bias of Korean stock investors, with the looming demographic changes, the ratio of foreign stocks in total stock investment is likely to rise as much as three times in the next 15 years, and then begin to decline to plot an inversed U shape. The plateau will be reached at a time when the majority of baby boomers retire and leave the labor market, to be no longer part of the working-age population. Since foreign stock investment is expected to rise in Korea, policies on overseas portfolio investment need to be reexamined. Primarily, it would be advisable to formulate policies that promote overseas investment with a long-term goal and perspective, shifting the focus from short-term stabilization of exchange rates. Also, it is necessary to coordinate policies so that overseas investment can be optimized among private pension funds, the National Pension Fund, and investment by the Korea Investment Corporation and the Bank of Korea. In particular, regarding private offshore investment, there is a growing demand to enhance information disclosure and strengthen an education system to provide effective incentives for long-term installment funds, avoid a herd behavior and ensure investor protection. At the same times, policies need to be put in place to channel the growing interest in overseas investment into the momentum to strengthen domestic asset management companies. Going forward, more substantial and detailed discussions in both academia and the financial industry are needed over the issues such as optimal investment portfolio by countries, regions and investment products.
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